来源：证券日报网 作者：李豪悦
近日，中医医疗健康服务提供商固生堂通过了港交所聆讯。这意味着固生堂或将成为“中医馆第一股”。
天眼查APP显示，在本次上市前，固生堂已经进行过四轮融资，2017年的D轮融资，是其上市前的最后一笔融资，金额超过10亿元，投资方为招银国际资本、中国人寿、金浦投资、国风投基金。
但2018年、2019年和2020年，固生堂净亏损分别为1.74亿元、1.48亿元、2.55亿元。对此，一位中医领域的资深从业者朱明明（化名）向《证券日报》记者表示：“短期内追求利润也许符合以盈利为目的的资本市场，但是却和中医行业的发展逻辑是相悖的。中医本身就是一个慢功。没有哪个中医馆品牌旗下的门店，能互相复制成功经验。从看病开药到经营，中医都没有标准可言。如果资本是以一种‘快进快出’的心态进入中医行业，在还未完全‘标准化’的领域攫取利润，长远来看，对于中医市场来说不是一个好的信号。”
业绩连年亏损
据不完全统计，从2011年到2019年的近10年间，共有30家中医馆进行了融资，融资总额45亿元左右。值得一提的是，固生堂2014年至2017年间的融资额就达到17亿元。
在中医馆领域，由固生堂率先冲刺行业第一股并不意外。数据显示，2018年、2019年及2020年，固生堂的营收分别为7.26亿元、8.96亿元及9.25亿元，年复合增长率接近13%。2021年上半年，固生堂实现5.98亿元，同比增长78.1%。
在体量上，固生堂是典型的大型综合性中医馆的代表。招股书显示，公司拥有及经营41家医疗机构，覆盖中国11个城市，遍及华南、华北及华东地区。公司所有医疗机构均为私立营利性医疗机构。在医师资源上，截至2020年底，公司医疗服务网络执业的医师超过16000名。
不缺资本“疼爱”的固生堂，近些年从未停止过扩张的步伐。2012年至2021年6月30日，固生堂以总价约6.45亿元共收购了32家线下医疗机构。2020年10月及2021年4月，固生堂分别收购白露中医平台、万家中医平台，以作为专门从事传统中医医疗健康解决方案的在线医疗健康平台，加强线下和线上医疗服务网络。
但资本介入与后续的扩张并没让固生堂赚到钱。2018年、2019年、2020年及2021年上半年，净亏损分别为1.74亿元、1.48亿元、2.55亿元、3.5亿元。预计到今年年底，固生堂净亏损额将大幅增加，主要是因为可转换可赎回优先股预期公允价值亏损、销售及分销开支及行政开支预期增加、医疗健康解决方案毛利率预期减少等。
标准化难执行
固生堂的亏损不是孤例。据相关媒体报道，当下80%至90%的中医馆都处于非营利状态。
朱明明向记者介绍，行业里一家中医馆至少需要5—8年才能达到盈亏平衡，如果从投资角度来看，资本是等不起的，“国家其实鼓励社会资本介入医疗行业的，但是，是希望以基金的方式去开设非盈利医院”。
目前看，固生堂选择了融资、扩张和上市的道路。但连续的收购让公司的人力成本逐年攀升。
如果参考其销售成本支出，能够发现公司在人力资源成本的投入逐年递增。2018年、2019年、2020年及2021年上半年，固生堂销售成本分别达到4.33亿元、5.05亿元、4.88亿元、3.3亿元。其中，2018年至2020年的人力资源成本占比分别达到48.5%、49.6%、53.9%。
成本在增加，利润上不去，这和固生堂在执行连锁化的中医馆模式上有关。
曾在中医院工作的赵胜（化名）告诉《证券日报》记者，去看中医的病患，一般不认品牌，只认医生，一个好中医甚至能撑起一家中医诊所。
为此，固生堂打造了“医生合伙人”的商业模式，医生可以以单店入股的形式，与固生堂一起开办中医馆。固生堂占股70%，医生占股30%，由固生堂负责运营管理，医生负责出诊。
但这种模式很难将用药成本降低。赵胜向记者表示，中医看病是凭经验，很难制定一个共同的收费标准，“例如，同一种症状，不同的中医开的药方子都是不一样的。医生对这个病的理解也都不同。一个方子里会有许多味药加加减减，有的药可能吃了没有危害，但也没有作用，也会放进去，毕竟‘以药养医’的现象还存在。”
朱明明也持相同的看法，“中医领域提升利润就是降低采购成本。如果1000个中医馆都采用同一个方子看同一种病，公司采购层面就很容易把价格压下来，从而实现利润增长。但是中医从号脉、用药都按自己的习惯，这就导致公司在前端的采购层面很难达成真正的‘标准化’，用药都不统一。”
行业风险难杜绝
行业的风险也在影响固生堂未来的业绩。
相关报告指出，中医领域公司采购占比较大的原材料主要为中药材，由于中药材多为自然生长、季节采集，产地分布具有明显的地域性，其生长受到气候、土壤、日照等自然因素的影响，且自然灾害、市场供求关系等因素变化也会影响其供应，导致公司产品成本发生变化，从而在一定程度上影响公司盈利水平。
记者发现，影响中药价格的源头——药材市场的价格时常会出现不稳定。
有业内人士认为，新冠肺炎疫情对中药的推广效应导致了部分药材的价格上涨。今年多地暴雨也造成部分中药材产地减产，供需紧张。
可以看出，在药材市场，也暂无有效措施能实际遏制材料价格的大幅波动。
朱明明表示：“正因如此，行业内有企业开始自己做药厂，从产地到原材料都亲自把控，也是避免中间环节出问题。但这种投入也会导致公司成本增加。从不同角度看，全产业链的投入布局对医院长期发展是好的，对医生和患者也是好的，但是对需要回报的投资者呢？”
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